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心脉医疗
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今天创业板大涨，喜大普奔，恭喜吃肉的朋友。我们继续按照“好赛道、好公司、好价格”的原则，本期“三好公司”，我们选择了一家科创板新星--心脉医疗，新财富第一的兴证医药团队在4月份的组合中也推荐了这只。
一、公司简介
心脉医疗是港股上市公司微创医疗的控股子公司，总部在上海。微创医疗大家应该知道，是一家仅次于迈瑞医疗的医疗器械平台公司，微创把原来的主动脉介入、外周介入业务条线转移至独立运营的心脉医疗，并且在年登陆科创板。
心脉医疗的产品涉及主动脉和外周两个领域，主要有主动脉覆膜支架系统、外周血管支架系统、外周血管球囊产品等，且拥有国内唯一获批的术中支架系统，产品线齐全。
目前主动脉支架占总收入的84%，术中支架其实也是胸主动脉外科手术中用的，所以实际跟主动脉相关的收入超过98%，而另外一块外周血管支架领域算是未来的一个潜力型业务。
二、行业情况
因为公司产品分别涉及主动脉和外周两个领域，所以我们分别来看。
1.主动脉
主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤，按照位置可以分为胸主动脉和腹主动脉，其中胸主动脉是极容易导致死亡的病症，因此治疗需求层面非常刚性，所以即使在疫情期间，这块的销量影响也并不大。
目前，治疗主动脉疾病的临床方案主要包括药物保守治疗、外科开放式治疗、腔内介入治疗。其中腔内介入治疗是采用一系列介入器械和数字诊疗设备结合的微创手术，与传统外科手术相比具有创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少等优势，越来越受到临床医生的认可。
年全球完成的腔内介入治疗手术量达,台，其中美国约占50%，而中国只有3万多例，仅占13.8%，仍处于发展早中期，渗透率有较大的提升空间，未来空间上预计至少可以提高到20万例，也就是美国的2倍左右。
我国胸主动脉的术中支架过去三年的复合增长率约为23%，腹主动脉为15%，预计年整个主动脉支架行业规模将接近20亿元，远期可以达到30亿以上。
说到主动脉，大家可能会马上联想到之前处于风口浪尖的冠脉，的确二者可以对比着来看，比如它们都有这么几个共同点：
（1）致死率高（刚需）
（2）学习曲线短，操作不难
（3）手术环境相似，能开展冠脉手术的同样能做腔内介入治疗手术
差异只不过在发病率和市场容量上，可能主动脉疾病不如冠脉领域。
我国冠脉介入手术已基本成熟，冠脉支架已基本完成进口替代，所以也进行了集采；而主动脉介入领域仍处于快速发展期，随着手术技术的不断成熟、检出率提升和治疗率提升等多方面因素影响，未来很可能会重走一遍冠脉支架的渗透和扩张路径。
另外，在冠脉支架集采的*策影响下，医院进行冠脉手术的意愿也许会下降，开展其他诸如主动脉、外周血管、心脏瓣膜等介入手术的意愿会得到显著增强，因为后者的单价目前仍然很高。
竞争格局：
主动脉支架领域，目前头部企业包括国外的美敦力、戈尔，国内的有心脉和先健科技，其他竞争者的体量小、数量少。
按照收入口径来看，美敦力处于龙头地位，年胸主动脉支架收入为2.2亿人民币，占胸主动脉介入支架总市场的37.8%。国内企业心脉和先健科技，其市场份额分别为25.6%和22.3%。技术方面其实和外资产品已经基本接近，加上有性价比优势，有利于进口替代。
未来5年大概率会像成熟的冠脉介入领域一样完全超过外资，获得更多的国产市场份额（冠脉介入国产化率高达80%）。
（2）看完主动脉，再看下外周：
外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。
外周动脉疾病通常会引起间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。
静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。
外周血管疾病的主要特征是致死率低，所以医生和患者的重视程度都不是很高，但如果没有及时接受治疗，会严重降低患者的生活质量，甚至可能出现截肢的严重后果。相信随着生活水平的提高，大家会越来越重视这一块。
同样地，外周血管疾病临床上主要的治疗方法也是有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。其中，药物治疗仅适合疾病较轻的患者，而介入治疗的优点也是创伤小、并发症少、病人恢复快，介入器械主要包括支架与球囊。
这里简单介绍下这两种器械：
支架大家都很清楚，是一个永久植入的产品；
而药物球囊是通过药来抑制平滑肌的增生，是一个介入非植入的产品，回避了支架远期断裂率高的风险，特别是腿部上的支架，因为运动的原因，如何降低断裂率一直是个难题。球囊从治疗方式角度上来说应该算是更加先进，目前临床上医生也通常会这样建议。球囊上市后，下肢动脉支架的置入率从80%下降到20%左右。目前中国的药物球囊使用并不多，美国年有超过20万条使用量，中国不超过2万条，未来中长期具有20倍的增长空间。
市场空间
2年国内外周介入市场规模在30亿左右，手术渗透率不到1%，近几年的增速都在15%左右，预计年市场规模会达到70亿，属于一个比主动脉介入还要大得多的市场，其中外周动脉约40亿，外周静脉约为30亿。
竞争格局
国内的外周器械市场基本被外资企业垄断，占比在90%左右，国产化率极低，而行业的增速、市场潜在规模都比较大，心脉医疗在该领域大有可为。
具体先看外周动脉，主要玩家是美敦力、巴德和波士顿科学等，心脉这块还有一款产品，其它大部分国产都达不到要求，市场基本被进口垄断。造成这种局面，最主要的原因是外周动脉疾病致死率相对较低，临床上对其重视程度不高，国内企业更注重将有限的资源投入到冠脉支架和主动脉支架这类刚需产品上。
而外周静脉领域目前还没有国产器械，心脉医疗和先健科技均有在研产品，有望率先开启国产化。
总的来看，未来5-10年在心血管介入耗材的其他领域的国产替代的预期都比较强，顺序应该是从主动脉→外周动脉→外周静脉，昨日的冠脉支架、今日主动脉支架的竞争格局，很可能就是明日外周血管的缩影。
三、公司优势
1.研发创新实力强
心脉医疗与微创医疗一脉相承，具有非常强的自主创新属性，秉承着研发立项时的文化——“不是第一，就是唯一”，在国内率先开发出具有完全自主知识产权、达到国际先进水平的主动脉介入医疗器械，打破了进口产品的垄断。公司研发的术中支架系统是全球首创技术，在国内是独家产品，没有竞争，过去三年的复合增速28%，预计今年仍然可以实现比较高的增速，是公司近年重要的业绩增量之一。
年公司有95名研发人员，年已大幅扩招至人，占总人数的31%，研发投入占营收的比例为17.7%。
2.体系竞争
随着国产替代的推进，哪家公司研发快、质量强、产品全，就会越来越受到临床医生的青睐和信任，导致它研发更强，产品迭代更快，满足的临床需求更多，产品更好卖，从而滚雪球式地逐渐拉开跟其它竞争对手的差距。很多高值耗材发展到成熟阶段后，就算有些新企业采用更加好的设计、工艺，龙头企业也可以快速跟进，弯道超车。
同时由于医疗器械公司拓展渠道需要较长的建设周期，销售渠道一旦建立就具有一定的排他性，医院同类耗材产品只能够容纳2-3家外资，再加上2-3家国产厂家，先入企业可以占领渠道资源，排除后入厂商的竞争，形成一定的渠道壁垒。
心脉通过母公司微创医疗强大的渠道优势，以及在行业内积累的声望，短短几年时间就已医院的大面积覆盖，广泛运用于国内近家医院，医院为主，占比高达80%以上。
四、具体分析
1.财务指标
（1）稳健性
大部分优质的医药公司，报表看起来都非常舒服，再加上公司上市没多久，现金非常充沛，财务状况很稳健。
现金流方面，年经营现金净流量同比增长52%，收现比1.1，净现比1.01，2年以来公司收现比和净现比一直维持在1以上，内生增长获取现金能力很强。
（2）盈利能力
公司年的毛利率和净利润率分别高达79%和45%，非常暴利。
具体原因，一方面医疗高值耗材，尤其是心脑血管植入这种高危场景下的耗材产品都有一个共同特点，那就是医生与患者都对质量安全高度敏感，医生自然不用多说，作为患者也愿意在自己的支付能力范围内，为更好的产品去支付溢价，以求一个安心，毕竟这类耗材植入后可能是要伴随整个下半生的。
另一方面，心脉涉及的耗材大都具有非标属性，这就会带来大量的差异化竞争点，有利于行业内的公司长时间内都维持着较高的盈利水平。
从ROE的角度上来说，上市前高达50%，19年上市后由于总资产收益率短期被摊薄，下降到24%，实际上扣除非营运资金后的ROE应该还是在50%左右，盈利能力非常强。即使ROE无法再回到上市前那么夸张的水平，但估计保持在30%左右还是大概率的事情。
（3）成长性
从中长期的角度来看，心脉业绩增长的主要驱动力来自于：新产品上市、国产替代和海外市场。
新品上市。整体来看公司目前的五款创新器械都将迎来收获期，这是未来3-5年业绩保持高增长的核心动力，同时公司的外周血管系列产品也将在-年逐渐迎来兑现期，承接更长期的成长动力。
国产替代。具体来看，主动脉介入器械领域，公司已经形成比较强的产品线和竞争力，在技术上丝毫不弱于国际巨头，预计未来2年就会反超美敦力。从过去的历史经验来看，一旦国产厂商的市场份额实现逆袭后，就再也不会给外资追上的机会。
外周血管领域随着药物球囊这种新技术在临床中被广泛应用，支架的使用量在下降，心脉的药物球囊在国内是首家，并且有不少后续在研产品，这个领域实现快速国产替代也是很有希望的。
海外市场。目前心脉的收入主要以国内市场为主，但过去几年公司已经开始积极布局海外市场，新品都是国内和欧盟认证同步申请，多个产品已经获得了欧盟CE认证，预计未来3年海外市场也会有一个持续放量的阶段。公司在年报交流中也讲到，推进国际化的原因并非是集采的压力，而是因为公司的产品有实力进入欧美主流市场。这也说明，当公司做的是真正有竞争力、有差异化的创新时，进入国际市场实际上是顺理成章且符合利益最大化的事情。
2.估值水平
结合上面分析的成长性，券商给出的未来3年平均复合增速在35%左右，对应当前90多倍的PE，的确不算便宜，可能需要震荡消化一段时间，除非业绩能不断的超预期。
3.股东情况
母公司微创医疗有个很大的特点，就是没有实际控制人，因为第一大股东持股比例低于30%，所以心脉医疗也不存在实际控制人。当然这点习惯就好，也谈不上多大的风险。
以下是年报中前十大流通股东的情况，除了初始的一些投资基金以外，4季度还是有不少公募基金入驻的，受到机构的青睐：
4.技术分析
这是上市以来一共1年半多的日K线图，总的来说像是在不同的平台区间来回震荡，来消化次新股高估值的过程。
5.主要风险
（1）最大的风险，就是集采的担心。根据各方信息等判断，未来3-5年内集采可能性不大。
因为高值耗材集采主要针对的是成熟度高、使用量大、总金额高的器械，主动脉和外周介入这两个领域显然都不符合以上三大特征。以主动脉为例，目前一年的手术量只有3万例左右，而冠脉支架高达万例。
从国产替代的角度来看，主动脉的国产替代还没有完成，外周更是几乎完全被外资垄断，3年内国产厂商不太可能占据可观的份额。如果国产替代不是很充分，即使降价，也不会很大。而且最近也没有听到被纳入集采的风声，即使省级的集采也并未被纳入。
（2）公司因为是科创板次新股，估值不算低，同时又面临比较大的原始股东减持压力，第二到第五大股东在限售股解禁后一直在减持，会给股价带来一些压力，但是并不影响公司的核心竞争力，长远看可能还是机会。
（3）高管履历扎实，经验丰富，但没有特别耀眼，我贴一些大家看看：
其中年新聘请的副总郭澜涛和供应链资深总监陈珂，国际化背景相对丰富一些，其他高管基本是本土成长起来的。
（4）年报中有一些吹毛求疵的小问题，说明最后审阅不够认真，例如：
多余的标点符号：
还有下面这处：
6.评测打分
好赛道：7分
好公司：7分
好价格：5分
最后总结一下，公司所处赛道的总空间并不是特别大，但仍是一片蓝海，公司研发实力较强，国内领先，也具有一定的海外竞争力，在研管线能保证未来3-5年的中高速增长，短期集采风险不大，作为优质的科创板次新股，当下估值并不算便宜，但值得中长期跟踪。
风险提示：以上只是个人研究心得，非买卖指导建议，据此操作，后果自负。股市有风险，入市需谨慎。
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